潜在资产，企业的无形资产组合

在这次冒险中，存在着一场持久的争吵，就像糟糕的舞台表演一样。一方面，是胜利的故事：独角兽、超额认购的融资、高兴的家族办公室和匆忙的创始人的照片（右亚瑟）。另一方面，降级的故事：不真实的估值、没有解决任何问题的调查、令人羞耻的烧钱、董事会的经历就像每周一次的法庭。

我们通过阿德里安·查尔蒂尔（Adrien Chaltiel）评估了一家企业，该企业的运作既不像投资者所说的那么好，也不像一些企业家认为的那么糟糕。值得在 DECODE VC 上观看或在所有优秀的播客平台上收听。

正如你所理解的，在这两个极端之间，存在着一个巨大的盲点，即那些有生存能力但被困在投资组合中的公司，这些公司既不是“幂律”的成功也不是沉船，而是固定资产，困在账面价值和实际流动性之间。

一个充满故事的行业，缺乏透明度

“我们的生态系统中的不透明性非常强，因为它是非上市的、非公开的。”然后在文化上：“我们的成功和表现在很大程度上基于讲故事”，通过宣传并非表现证明的信号：“成功基于提升、基于独角兽、爱丽舍宫或贝尔西的邀请、perlinpinpin奖”。

除了自我膨胀之外，这是一种集体迷失方向：“有时你有成功的愿景，但这并不是真正的成功，因为人们没有真实地说出他们正在经历的事情。”这种舞台最终撞到了现实的墙壁：“有限合伙人、投资者想要投资回报……企业家也想要更多的透明度。”换句话说，市场并没有因为它变得道德而改变。它改变是因为它的金融家要求流动性，而它的运营商要求更诚实的阅读规则。

当流动性与估值脱节时

我们当然解决了这个令人伤脑筋的问题：“投资基金在什么时候失去了实际流动性和估值之间的联系？” » 加速位于一个已知的序列上，即著名的前新冠/新冠时期，之后一切都加速得非常强烈。 “这笔钱几乎是免费的……利率非常低，这吸引了很多人和很多新进入风险投资的人”。

阿德里安（Adrien）小心翼翼地为这个周期带来好处：这种欣快感还构建了一个具有“支持创业”动力的国家：“我们使企业民主化”，“还构建了孵化器”，“也构建了教育”，并配备了“创业椅子”。这段话避免了那种声称 2017 年至 2022 年没有什么可挽救的怀旧情绪。

话虽这么说，“我们为那些在产出和投资回报方面根本不可行的交易支付了很多钱。”这并不是说这些公司没有产品，也不是市场是虚构的；而是产出方程不成立。在此期间，一种教条确立了自己的规范：“我们复制了这种赢家通吃的美国模式……幂律的教条”。结果：“任何不是未来 10 倍的事物都将被视为有些事情并不有趣，但事实上是的，这就是我们出错的地方。 »

这个“哪里”是这一集的关键点，因为“非10X”公司的领域并不边缘，已经成为投资组合中沉默的大多数。

“潜在资产”既不死也不可移动

“睡美人”，或者“潜在资产”，“它不是一家失败的初创公司，它是一家创造价值的公司，但它不再符合它所进入的经典风险投资模式。”

“他们拥有真正有效的产品或服务。他们有客户，有时甚至有息税折旧摊销前利润（Ebitda），他们是有利可图的……这是一项差异化技术。”但问题仍然存在：首先是轨迹：“它们不再处于幂律轨迹中”，然后是周期的遗产：“它们的估值是从另一个周期继承的”，即“估值过高”。最后，人为因素很少被视为财务变量，但在现实中却无处不在：“他们的创始团队经常感到疲倦”。阿德里安·查尔蒂尔 (Adrien Chaltiel) 毫不悲伤地说：“现在我们要求他们盈利，这比通过类固醇管理增长要困难得多”

最后，“在我们放置它们的标准模型中，它们既不是死的，也不是可移动的，但它们具有一定的价值。”简而言之，有一个价值，但没有适合 VC 模型的出口门。

金融工程，或“注销或独角兽”反射的终结

“很少有基金真正知道如何进行并购……建立……重组……次要的。”这正是他提出主要想法的地方：将“私募股权已经做了 30 或 40 年”的全部业务引入风险投资，但“欧洲风险投资才刚刚开始接近”。

他从头到尾列出了一些选项，概述了一种意识形态更少、更“可选”的冒险：“部分退出”、“整合或扩张”、“再融资”、“杠杆收购”、“二次”。其目标不是将风险投资转变为私募股权，而是为这些既不“死亡”也不“退出”投资组合的公司创造逃生路线。

双速市场：有能力的资金、较差的资金

根据 Adrien Chaltiel 的说法，复杂的工具（连续、辅助、混合动力车辆）对于经验丰富的玩家来说仍然更容易使用，但他也看到了新的专业进入者的出现，它们从一开始就被结构化来处理这些情况。

例如，以“金融”逻辑，“最近的基金……Rockby”，希望通过接管投资“将其放回稍微不同的游泳线”来进行“二次”投资，或者更具“创业精神”的“HEXA Scale”，旨在支持拥有“核心团队”的公司。 Isai 等“混合科技基金”向高端市场进军是另一个例子。

董事会，从登记室到仲裁机构

“董事会更多地被视为记录室……而不是真正的工具……用于探索风险，探索退出选项。»

“董事会实际上是一个为公司的社会利益服务的决策和战略机构。”他坚持自己的使命：“它定义了主要战略方向，并仲裁……增长、转型、并购、退出。”他解释了被遗忘的事情，即随着时间的推移，投资者和创始人之间的利益一致性，提醒我们，参与可以持续十年，随着生活的改变。

补救措施之一是开放董事会并使其运作专业化。他为“至少一名独立董事”的存在辩护，“没有隐藏的议程”，能够“帮助仲裁”并将公司而不是圆桌会议置于中心。

在方法上，他描述了简单的做法，但很少遵循：提前议程，提前发送“董事会包”，以避免在会议期间花费“一个小时，一个半小时”“拆解”数字。董事会必须保留决定，包括那些“烦人”的决定：人力资源、离职、创始人的健康状况。他甚至举了一个他视为优先事项的信号的例子：“系统地，第一个问题……是过去十支球队离开的可见性”。

这不是人力资源部门的虚荣心，而是绩效和内部张力的指标，可以证明是有启发性的。

欧洲，还是复制粘贴不适配的错误

当讨论转向欧洲时，阿德里安·查尔蒂尔拒绝宿命论。他承认取得了成功，但他回顾了欧洲市场的结构性不相容性，欧洲市场没有与美国相同的销售渠道、相同的买家，也没有相同的金融深度。

如果某些公司必须迅速迁往美国，因为他们的业务立即全球化；其他国家则需要另一个与整合、产业支持和进步更加兼容的融资渠道。他总结道，“将正确的盒子放在正确的投资领域”，就像公开演讲中经常忽略的排序原则一样。

在政治紧急状态和上个周期的错误之间

分裂、边界强化、主权反射，欧洲有时会通过“公告效应”做出反应。除了象征性的效用之外，“它不会创造持久的优势”，“我们也不应该混淆技术独立和规模竞赛”。他说，规模竞争“对我们来说比美国要昂贵得多”。

他提出的框架要求更高：投资，是的，但要考虑到欧洲的特殊性，避免“重复上一个周期的错误”，并建立一个模型，使治理、流动性和产业战略不再是三个独立的主题。

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