随着印度经济的增长,印度数字经济背后隐藏的巨人蕴藏着巨大潜力……

有一家公司在您的日常生活中发挥着重要作用,即使您从未听说过它的名字。从帮助您获得 PAN 卡到实现顺利的数字交易,它在幕后默默工作,为印度的数字基础设施提供动力。在本报告中,我们深入探讨了 Protean eGov Technologies 的商业模式、财务业绩和增长潜力,以了解为什么它可以成为投资者观察名单中引人注目的补充。

Protean——通过多元化服务推动数字治理

Protean(前 NSDL 电子政务基础设施)成立于 1995 年,是一家托管机构,与政府合作,拥有开发数字公共基础设施和以公民为中心的电子政务解决方案方面的专业知识。

自成立以来,它已监督了七个部委的约 19 个项目。

这些项目包括现代化直接税框架,包括发放永久帐号(PAN)和税务信息网络(TIN),通过国民养老金系统(NPS)加强老年保障体系,并通过国家养老金系统(NPS)促进社会保障举措Atal Pension Yojana (APY)。

此外,它还通过提供基于 Aadhaar 的身份验证和电子签名服务来支持银行和金融服务业。它还被指定为 Aadhaar 注册的注册商。

该公司通过三个主要业务垂直领域运营:电子政务平台、数字身份和新成立的部门:开放数字生态系统(ODE)和企业数字化。

电子政务部门包括处理 APY 和 NPS 的税务服务和养老金系统。该部门规模最大,占公司总收入的84%。在这 84% 中,税务服务占 66%,养老金系统占 34%。

资料来源:文图拉证券

另一方面,数字身份部分占收入的12.6%。该部分包括 PAN 验证、Aadhaar 身份验证和 e-KYC/sign 服务。

剩余收入来自涉及 ODE 和企业数字化的新垂直业务。

现在,我们将研究这些垂直行业及其增长动力,从电子政务开始,其中包括税收和养老金服务。

Protean 处理与新 PAN 卡发行、验证、修改、更正和复制相关的申请。过去四年,PAN卡发行量复合增长率达19%。除了 PAN 之外,Protean 还提供税收减免和收款帐号 (TAN)。

资料来源:Protean 2025 财年第 2 季度投资者简报

该市场以双寡头垄断的方式运作,只有两家公司(另一家是UTI基础设施技术和服务有限公司)获准发行实体卡。

Protean 以 64% 的市场份额占据领先地位,贡献了其总收入的 55%(即 49 亿卢比)。 2021 财年至 2024 财年,税务服务收入的复合年增长率为 15%。

过去十年,印度 PAN 卡发行量显着增加。这一数字已从 2014 年的 28 千万卢比飙升至如今的 7.8 亿卢比。

在线提交 PAN 申请的费用为 86 卢比(不含税),Protean 保留全部金额。相反,离线应用程序的成本为 91 卢比,其中 25-30% 作为佣金支付给离线代理,Protean 可以保留 65-70%。

虽然随着 PAN 覆盖所有符合条件的实体,随着时间的推移,增长显然会放缓,但 PAN 相关服务的收入将以健康的速度增长。

尽管如此,在线申请仍呈上升趋势。随着越来越多的 PAN 卡在线处理且无需支付佣金,Protean 将保留全额金额,从而增加其收入和利润率。

Protean 主导印度

Protean 是 NPS 和 APY 的主要记录保存机构 (CRA)。它是 PFRDA 于 2008 年任命的第一家 CRA,因建立印度第一个数字养老金框架而闻名。

作为 NPS 和 APY 方面全国最大的 CRA,Protean 在 NPS 方面占有 91% 的市场份额(另一个是 KFin Technology),在 APY 方面占有 100% 的市场份额。它拥有令人印象深刻的 97% 的综合市场份额 (NPS+APY)。

NPS 和 APY 的采用前景似乎很乐观,而养老金市场在很大程度上尚未开发。目前,印度的养老金渗透率仅为 8%,而中国为 88%,美国为 52%,这表明该行业存在巨大的增长机会。

在这一领域,Protean 通过每笔交易和年金模型产生收入。每个账户的开户费用为 40 卢比,每笔交易的费用为 3.75 卢比。此外,该公司每年为每个账户的维护赚取 69 卢比的收入。

资料来源:Protean 2025 财年第 2 季度投资者简报

该部门占其总收入的 29%,即 25 亿卢比,在过去四年中以 9% 的复合年增长率健康增长。

随着订户数量的增长,这种双重收入模式预计将带来持续的收入,并具有显着的可扩展性潜力。

虽然 Protean 支持 32 个州政府和联邦属地,但主要的增长引擎是私营部门,而 NPS 的采用才刚刚开始。

目前,印度只有 6% 的私营部门雇员享有养老金。此外,截至 2024 年 3 月 31 日,只有 2.4% 的印度 PAN 持卡人加入了 NPS,这显示出巨大的扩张机会。

政府还努力培育一个更加注重养老金的社会。最近,它将雇主为私营部门雇员提供的 NPS 缴款上限从 10% 提高到 14%,使 NPS 成为储蓄和退休方面更具吸引力的选择。

此外,NPS Vatsalya 的推出为 Protean 在养老金领域提供了另一条途径。 NPS Vatsalya 针对未成年人,预计将使约 4 亿儿童受益。

此外,目前只有 5% 的合格人口参加 APY。 APY 于 2015 年 5 月启动,旨在为印度人,特别是无组织部门的印度人创建一个社会保障框架。

资料来源:Protean 2025 财年第 2 季度投资者简报

凭借其市场主导地位,Protean 预计将受益于印度人均收入不断上升、年轻人进入劳动力市场以及个人养老金意识不断增强等增长趋势。

根据 Protean RHP 的数据,到 2027 财年,NPS 和 APY 的订户基数预计将以 16-17% 的复合年增长率增长,而管理的总资产预计将以 23-24% 的复合年增长率增长。

资料来源:Protean Red Herring 招股说明书

Protean 定位独特,是印度唯一的供应商,提供涵盖所有四个领域的身份验证服务:Aadhaar 身份验证、PAN 验证、e-KYC 和 e-Sign。该部门按每笔交易赚取收入。

近年来,在数字化渗透率提高(特别是通过政府举措)的推动下,该行业增长强劲。现在许多方案都需要有源 PAN 卡,这凸显了验证和身份验证的重要性。

资料来源:Protean 2025 财年第 2 季度投资者简报

根据 Protean 的年度报告,印度拥有约 7.5 亿互联网用户,但积极参与电子零售的人数不到 2 亿。人们对数字平台的认识不断增强,预计将刺激电子商务、数字支付和数字借贷的发展。

这些服务严重依赖数字身份验证,使其成为印度数字化转型的关键推动者。随着连接性的改善和数字服务的激增,预计这一趋势将在未来几年出现强劲增长。

除了两个主要垂直业务领域外,Protean 还涉足另外两个领域:开放数字生态系统和企业数字化。尽管目前这仅占其收入的 3.5%,但仍存在巨大潜力。

Protean 是开放数字生态系统 (ODE) 开发技术的领导者。该倡议包括电子商务 (ONDC)、教育和技能等多个领域。

资料来源:文图拉证券

在 ODE 下,ONDC 是 Protean 唯一的垂直驱动收入,去年交易量增加了四倍。鉴于数字电子商务仅占印度零售市场的 7%,仍然存在充足的增长机会。

资料来源:Protean 2025 财年第 2 季度投资者简报

Protean 对通过 ONDC 通过其后端平台处理的订单征收 0.5% 至 3% 的交易费。 ONDC 平台上激增的交易量可能会在未来几年大幅提高 Protean 的收入增长。

相比之下,其他行业仍在发展中,目前为公司带来的收入很少。企业数字化垂直领域的云和网络安全也具有巨大的潜力。

Protean 20% 的收入来自年金,其余 80% 来自交易销售。由于数字化和增强的互联网基础设施等有利的宏观趋势,这具有巨大的增长潜力。

尽管过去四年收入复合年增长率为 10%(从 2021 财年的 60 亿卢比增至 2024 财年的 88 亿卢比),但利润却停滞不前。

在此期间,利润保持平稳,范围为 92 至 10.7 亿卢比,24 财年下降 10% 至 9.7 亿卢比。这是由于 Protean 对新垂直领域的投资和数字基础设施的升级。

这些投资导致资本支出增加,折旧和摊销费用增加,从而影响了其净利润,尽管 EBITDA 保持健康增长。

该公司调整后的 EBITDA 大幅增长,复合年增长率为 23%,从 8 亿卢比增至 19 亿卢比,利润率从 14% 增至 20%。

鉴于其交易历史较短,很难估计其估值。然而,该公司的市盈率 (P/E) 约为 83 倍,远高于其 51 倍的平均市盈率。

相对而言,我们将其估值与 Computer Age Management Services (CAMS) 和 KFin Technology 进行了比较。

在这里,它的交易价格也比 CAMS 的市盈率 54 倍和 KFin 的市盈率 69 倍高。这使得 Proteans 的估值在这个水平上相对不利;然而,Protean 值得保留在观察名单上。

展望未来,Protean 的目标是加深对 India Stack、开放数字生态系统和云服务的熟练程度,预计这将显着提高其财务业绩。

此外,Protean 仍然没有净债务,并持续产生高自由现金流。该公司受益于巨大的运营杠杆,并有望从网络效应中获得巨大收益。

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