科珀博士在 2025 年伊始就迈出了轻快的步伐，此前一年，早期的牛市狂欢之后是长期的宿醉。
伦敦金属交易所三个月期价格在 1 月份每天都在上涨，目前较月初上涨 4.0%，使铜成为伦敦金属交易所 (LME) 基本金属组中表现最好的早期表现者。
市场前景变得更加乐观。由于上海期货交易所 (ShFE) 库存大幅下降，交易所铜库存从 8 月底的 60 万吨下降至 12 月底的 43 万吨。
库存减少和中国不断增长的进口需求重新点燃了人们对中国终于走出经济困境的乐观情绪。
基金经理并不相信，投资者的多头头寸仅略高于对 CME 和 LME 铜合约的看跌押注。
这种谨慎是由于美国当选总统唐纳德·特朗普下周就职后令人不安的关税前景和不断升级的贸易战。芝商所相对伦敦的溢价不断扩大表明铜市场正在认真对待这一前景。
未决定、未承诺
去年年底，基金经理持有芝商所铜合约的小额净空头。 2025 年第一周，随着铜价走强撼动了一些空头，平衡转向多头。
然而，净多头数量微乎其微，仅为 6,138 份合约，空头和多头陷入了不安的对峙状态。自 12 月初以来，直接多头头寸一直保持相对稳定，但仅为去年 5 月水平的一半，当时资金纷纷涌入铜价破纪录的涨势。
也许同样能说明问题的是，自 5 月份以来，芝加哥商品交易所 (CME) 的交易量和持仓量均稳步下降，这表明许多投资者已离开铜以寻求更高的回报。
事实上，随着基金资金的退出，12 月份全球三大交易所的铜交易量均出现下降。
它是否会回归将取决于铜的积极微观动态和不祥的宏观前景之间的相互作用。
保持心情愉快的理由
在去年大部分时间等待全球最大铜买家中国的经济反弹之后，市场现在看到了复苏的迹象。
上海股市的持续高位和中国精炼金属出口的罕见爆发，抑制了去年铜的牛市泡沫，但库存和贸易趋势已经发生逆转。
上海期货交易所库存去年 6 月达到峰值 337,000 吨，但在 12 月底稳步下降至 74,000 吨。
中国精炼铜进口量从8月2024年低点27.6万吨增至11月39.8万吨，并于12月进一步加速升至13个月高点。
洋山铜溢价是备受关注的中国进口需求指标，目前处于每吨 75 美元的一年高位，表明中国仍然对金属有需求。
鉴于中国自身的生产一直在扩大，可以推断该国的需求正在急剧回升。
悲观的理由
问题在于，中国的突然增长可能是因为出口商在美国征收关税之前提高了产量和出货量。
尽管没有人十分确定特朗普2.0将如何发挥作用，但可以肯定的是，中国商品将成为新政府的关税目标。
如果美国也瞄准欧盟，这可能会抑制中国的出口需求，甚至会抑制全球需求。
中国庞大的制造业仍处于中立状态，而欧洲工厂活动自 2022 年中期以来一直在萎缩。
关税，特别是汽车工业等金属密集型行业的关税，可能会进一步抑制全球制造业。
与此同时，特朗普承诺取消其前任的一些环境政策，削弱了围绕铜绿色能源叙事的一些乐观情绪。
去年，电动汽车和太阳能电池板等绿色行业的强劲需求帮助抵消了房地产行业等传统需求驱动因素的疲软。
对于铜博士来说，关税战和美国新能源部署放缓的前景并不乐观。
注意特朗普的差距
铜市场已经对关税前景做出了反应，表现为 CME 和 LME 市场之间差距不断扩大。
芝商所相对于伦敦同行的溢价已从 2025 年初的接近零飙升至每吨 400 美元以上。这是有道理的，因为 CME 是一份完税清关合同，使其对进口关税的任何变化高度敏感。
溢价尚未达到去年 5 月的极端水平，当时由于交易所库存极低，芝商所空头陷入了猛烈的挤压。
此后，尽管 LME 和 ShFE 库存一直在下降，但 CME 库存已从 6 月份的不足 7,000 吨增加到近 85,000 吨。
鉴于美国铜进口量从上一季度的 166,000 吨激增至 2024 年第三季度的 345,000 吨，更多金属可能潜伏在市场之外。
套利的扩大刺激了在关税门关闭之前将更多金属运往美国。
如果下跌于铜价，美国升水很可能成为全球市场新的波动成分。
如果特朗普兑现对所有人征收关税的威胁，由此造成的全球贸易中断可能会成为今年铜价的决定性特征。
资金显然处于观望状态。
（此处表达的观点是作者安迪·霍姆（Andy Home）的观点，他是路透社的专栏作家。）
（保罗·西毛编辑）
