在投资者、管理者和分析师之间的交流中，诊断逐渐确立：科技行业已进入正常化阶段，市盈率不断收缩，IPO数量减少，套利活动不断加强。
乍一看，该行业似乎已经失去了部分活力，但这一观察值得验证，特别是因为作为科技经济核心的软件的基本面仍然非常稳固。因此，持续增长、高利润率、主要是经常性收入，这些结构性指标并不意味着疲软，而是一种成熟的信号。
该行业仍表现良好，但看法不同
大型软件公司继续展现出其他行业在这一水平上罕见的特征：年增长率在17%左右，毛利率在70%以上，最重要的是，由于订阅模式的普及，一年内收入可见性可以达到80%至95%。 （加特纳）
这些因素长期以来一直证明高估值是合理的，并且从理论上讲，将继续支持它们，但软件行业目前的交易水平与市场其他行业相当，甚至更低。基本面和估值之间的这种不相关性与其说是对模型的质疑，不如说是对模型解释方式的改变。
叙事周期的结束
十多年来，科技股的估值一直基于可持续较高增长的承诺，能够弥补有时较低甚至不存在的盈利水平。虽然这种说法并没有消失，但现在它已经被定型了，投资者似乎更加重视公司将其增长转化为有形资金流的能力。倍数被压缩，并不是因为前景消失，而是因为它们的经济转化受到了更严格的审查。软件逐渐被视为一种生产性资产。
40法则并没有消失，但它的角色已经改变
长期以来，40 法则一直是 SaaS 的指南针：增加增长和利润可以快速判断模型的平衡。在以增长为主的环境中，这个指标提供了足够的解读。然而，情况已不再完全是这样，因为尽管 40 规则仍然被使用，但它本身不再构成分析。如今，市场对两家得分相当的公司的看法可能截然不同。改变的不是公式，而是它没有捕捉到的东西，首先是起决定性作用的收入质量，以及产生超出会计利润的实际现金的能力。最近的一些方法也倾向于直接整合自由现金流的指标，例如将增长和现金生成结合起来的“配置文件规则”。
因此，40 规则现在充当了进入门槛，而它以前是一种决策工具。
人工智能作为差异化因素
在此背景下，人工智能扮演着矛盾的角色。它通常被描述为一种破坏性力量，能够重新分配既定立场，但现有的观察结果需要更细致的解读。
大多数公司认为，他们现有的软件供应商将是人工智能的主要受益者。这种影响似乎有所不同，因为基于通用、易于替代功能的解决方案更加暴露。相反，集成到关键流程中的系统，受到严格的监管或技术限制，往往会巩固其地位。观察结果是，人工智能引入的排序效果与其说是统一中断，不如说是引入了排序效果。
可持续性问题的回归
这一变化凸显了一个长期以来存在但经常被忽视的标准：收入的可持续性。在增长依然显着但差异化程度较低的环境中，保持稳定流量的能力变得至关重要，这意味着人们更加关注保留、使用深度以及产品与客户运营的集成。
软件不再仅仅根据其成长能力进行评估，而是根据其持续能力进行评估。
逐步向基础设施转型
随着软件成为所有经济活动的一部分，某些产品类别的性质也在不断演变。因此，应用程序成为日常运营的重要组成部分，它们的缺失不仅会减慢组织的速度，还会阻碍组织的发展。
它往往被视为基础设施，并且在这个框架中，它的价值既基于连续性又基于创新。
市场拓展仍在继续
即使市场持续增长，这种重新定位也是如此。全球软件支出超过 1.4 万亿美元，与人工智能相关的发展可能会产生约 3 万亿美元的额外市场。机会的规模仍然很大，但其发展不再依赖相同的机制。
投资方式的融合
在这种背景下，投资模式之间的传统区别往往变得模糊。风险投资的逻辑以增长为中心，与私募股权的逻辑共存，更注重盈利和优化。现在，一些战略将这些方法结合起来，寻求提高现有资产的绩效并支持新进入者。
重组而不是放缓
正在进行的转型不仅仅是技术的放缓，更多的是重组。该行业保持创新能力，尤其是在人工智能的推动下。同时，它的逻辑越来越接近成熟行业的逻辑，在成熟行业中，流量的稳定性和执行的质量起着核心作用。
进化不仅仅是破裂
科技并没有停止成为一个增长型行业，但它正在逐渐成为一个行业，其产生可持续、可预测和综合资金流入经济运行的能力与发展速度同等重要。这个改变 尚未产生新的单一模型，而是改变了对该行业进行观察、融资和估值的标准。
法国独角兽公司坚持暂停估值
评估标准的这种变化在法国生态系统中找到了特殊的翻译，其中估值问题现在以不同的术语提出。
Doctolib、Mirakl、Qonto 或 Contentsquare 等大型企业继续展现出高估值，通常在 3 至 60 亿欧元之间。但这些水平本质上是指 2020 年至 2022 年期间建造的塔楼，当时的环境是资本充裕和高增长预期。从那时起，很少有业务来更新这些估值，即使它们保持不变，它们也不再真正发展。
从另一个周期继承的价格
在活跃的市场中，估值是供需之间的交汇点，并根据交易不断调整。然而，就法国独角兽而言，这种机制达到了玻璃天花板。
由于缺乏重大IPO、大规模融资的罕见性以及二级市场仍然有限，减少了“价格发现”的机会。然后，估值就成为历史基准，而不仅仅是更新的指标，这种差异并不一定意味着公司被高估。相反，这表明它们的价值不再受到定期测试。
稳定性值得质疑
乍一看，这种稳定性可以被解释为弹性的标志，但它也可以被解读为介于两者之间的表现，即基本面发生变化而市场并未立即将其转化为价格。
与此同时，新的评估标准（财务纪律、现金流、收入可持续性）并不总是完全融入到上一个周期构建的估值中。这导致显示的价值与流动性更强的市场中出现的价值之间存在潜在差距。
缺乏参考的生态系统
这种情况给所有利益相关者带来了某种形式的不确定性。对于管理者来说，以较低估值筹集资金将构成一个微妙的信号，而缺乏融资可能会减慢某些发展轨迹。对于投资者来说，在公共可比性已重新调整的情况下，投资组合仍处于传统水平。
一个开放性问题
在这种背景下，问题不再只是估值水平的问题，而是其有效性的问题。如果这些公司今天面对一个完全流动的市场，并整合新的评估标准，它们的价值会是多少？
应对措施在很大程度上取决于市场的重新开放、融资业务的恢复以及扩大规模的能力，以证明其与新制度的一致性，而新制度对盈利能力和可持续性的要求更高。
法国科技公司今天陷入了一个中间空间，估值的稳定性实际上掩盖了缺乏活跃市场来重新定义它们的情况。
