VC还没有死，它必须再次变成液体

在 Adrien Chaltiel（Eldorado、Board Project）系列笔记之后的第三集中，我们邀请了 ISAI 投资基金首席执行官 Jean David Chaboredon

市场正在经历“一个简单的看跌周期”还是我们正在见证“风险投资性质的变化”？在另一种选择的背后，我们的两位主人公有着相同的观察：企业已经到了低谷。然而，核心主题不再是估值压缩。现在是产生流动性的能力。

“我有一种感觉，我们也正处于修正阶段，并对模型本身的演变进行反思，”阿德里安·查尔蒂尔（Adrien Chaltiel）解释道，他提到“对纪律、流动性现实、当今市场需求的回归有所回归”。只要市场上涨维持“流动性幻觉”，该体系就会持续存在。这种衰退迫使我们审视风险投资一直回避处理的问题：如何退出、何时退出以及以什么价格退出。

人工智能、机车和威胁

让-大卫·尚博雷东（Jean-David Chamboredon）证实了低谷的想法，同时强调了掩盖低谷的因素：“我们正处于低谷，非常明显，被一种称为人工智能的现象（……）所掩盖”。他补充道，如果没有这波投资，市场将“处于非常低的水平”。但这个悖论比看起来更令人担忧：“人工智能正在摧毁科技”，因为它提出了一个存在主义问题：“今天我们问自己哪个软件发行商将在人工智能革命中幸存下来”。

换句话说，人工智能吸引了资本，同时削弱了部分底层基础，即出版商、SaaS 套件、基于产品可持续性假设的整合。 Jean David Chamboredon 还报告了一个市场信号：“一些 SaaS 建设项目（……）已决定停止”，因为担心“组装缺乏可持续性的东西”并“被人工智能淘汰”。

欧洲面临规模限制

“当我是一家大型加州基金时，我的赢家价值 100 亿美元。而当我是一家大型巴黎基金时，我的赢家价值可能是 10 亿美元。”他说，这种差距是“量子”的，因此配方不可能相同。

然而，2012/2022 年周期却助长了追赶的错觉。 “法国在 10 年内对风险投资的投资从 1 亿美元增加到 200 亿美元”，随后出现了好转，“2021 年的估值在 2022 年很难证明其合理性”。此后，一些企业“改变了软件”：“从不惜一切代价增长转向盈利增长”。随之而来的是估值方法的改变：更少的承诺，更多的机制。市场不再看重未来高速增长的承诺，而是看重实际产生现金的能力，以及审慎的盈利假设和与市场一致的倍数

然而，这种正常化并没有解决流动性的核心问题。在过渡阶段，外出活动变得越来越少。并不是因为欧洲会构成孤例，这种现象在美国也很明显，而是因为市场条件不允许吸收从峰值继承的估值。差异主要是由于退出市场的深度以及在不造成资本失衡的情况下为长期发展轨迹融资的能力。

问题的核心：“潜在资产”

随后，Adrien Chaltiel 提出了 2021 年之后值得阅读的一个关键概念：“潜在资产”。公司“有生存能力，但不再符合纯风险投资模式”，“估值继承于上几轮”，“增长不足”，有时“创始团队有点疲倦”，以及“股权结构表受阻”。没有沉船，但没有火箭。这是一个巨大的灰色区域，它不再适合“独角兽或什么都没有”的叙述，但如果我们改变工具，它仍然可以产生价值。

一种新的退出语法正在形成：“二次、延续、积累”和“有组织的并购”。他指出，趋势不再只能从融资轮次中解读，还可以从“今天关于第二部门的增资或延续基金或流动性的公告”中解读。因此，该合资企业开始整合私募股权特有的方法，其中价值创造不仅通过增长实现，还通过退出组织和财务结构实现。

ISAI 的例子证实了这一趋势：“去年，我们将 AssoConnect 出售给 Team blue，我们将 Hyperlex 出售给 Dillitrust，我们出售 Ja​​velo (…) 我们出售 Studapart (…)”。共同点是：“漂亮的投资组合盒”巩固了“欧洲的建设”，而行动成功的必要条件是：“合理、现实的历史监测”。他警告说，“当历史聆听变得如此投机以至于不再有任何利益一致性时”，危险就开始了。

“该合资企业已经失去了疑点”

为什么现在发生这种转变？因为信任链已经在有限合伙人一方拉长，Adrien Chaltiel 毫不讳言“合资企业已经失去了疑点”。他描述了私人投资者、家族办公室和退出者之间的“微弱信号”，他们期望得到一个非常简单的答案：“他们能给我什么流动性？” ”。在他看来，“我们筹集一只基金（……）我们在 7-10 年内退出（……）我们分配并筹集下一只基金”的规范模式“越来越脱离欧洲和法国企业的现实”。

让-大卫·尚博雷东 (Jean-David Chamboredon) 证实，解除债务“更困难，时间更长”，“很多人愿意，但不能”，因为他们“流动性相当差”，更愿意“在恢复新承诺之前等待”。然而，他补充道，这个悖论是彻底的：“在像人工智能这样的革命开始时”，投资机械上将是“一个非常好的主意”，但你仍然需要有流动性来做到这一点。

平台、无赞助商、俱乐部交易：注意一致性

如今，ISAI 将自己定义为一个具有多个“轨道”（风险、扩张、债务）的“平台”，在法律上独立，但通过市场知识联系起来。

关于无赞助商，他澄清了这个概念。这不是简单的个案投资，而是允许已经盈利的公司为某些少数股东组织部分流动资金的操作。具体来说，这可能涉及通过债务融资的资本削减，而不引入新的股权基金来取代现有投资者。

关于目前正在成倍增加的俱乐部交易，他提出了明确的警告：无论谁组织和构建俱乐部交易，即使“俱乐部交易是一场灾难”，也可以收到他的费用。

治理：从登记室到期权管理

从 Jean David Chamboredon 的角度来看，治理“与 15 年前相比有所进步”。少一些无菌的面对面，多一些“非执行官”，以及对角色的澄清：“当我在 Malt 董事会时，我是 Malt，我不是 Isai”。 Adrien Chaltiel 将这种成熟度与绩效联系起来：董事会不能再只是“报告”，而必须处理情景、选择性，并保护创始人免受磨损和撕裂，这将成为一个风险因素。

此次交易所对 2026 年风险投资有何看法

这个市场时刻并不意味着意识形态的断裂，而是一种成熟。我们正在从美国的策略转向更符合欧洲市场和多种退出场景的方法。

看看之前的剧集：

• 潜在资产，企业的无形资产组合
• 风险投资：为何流动性问题不再回避

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