为什么建筑材料繁荣不均匀地通过系统流动
每个牛市都需要一个干净的宏观故事。塑料管（乘坐基础设施推动，房地产复兴和农村水计划）提供了最整洁的：稳定的体积增长，溢价和向有组织的玩家转变。
那就是理论。但是25财年的现实看上去有所不同。边缘破裂了。收入下降。甚至顶级玩家都预定了库存损失。如果这是该行业的结构增长年份，那么投资者有权询问：运营杠杆率在哪里？
简短的答案：它被PVC周期冲洗掉了。
从表面上看，长期故事仍然完好无损。印度需要管道 – 其中很多。用于供水，灌溉，排水，卫生，雨水收集，房地产管道，甚至是电信管道。
仅Jal Jeevan任务就目标是为超过1.9亿农村家庭提供管道水。这意味着每年数万公里的新管道。添加PMAY住房驱动器和智能城市计划，从隐喻和字面上看，管道看起来很强。
但是FY25暴露了那个白日梦中的裂缝。尽管行业量增加了高数字，但收入几乎没有动摇，而大多数制造商的EBITDA实际上都在缩水。
那怎么了？让我们找出答案。
答案在于时间和树脂价格。
PVC树脂是塑料管的核心原材料，通过FY25进行了急剧校正，在某些方面下降了10％以上。除非您持有高价库存，否则这对于原材料成本来说是很棒的。
这正是发生的事情。
管道制造商以高昂的投入成本进入了这一年，建立了库存，然后在清算股票之前，售价下跌。结果？边缘侵蚀尽管稳定甚至增加了。
为了使它更加复杂，仍然因23财年的价格波动而感到震惊的分销商谨慎。许多人选择了毁灭性。即使最终用户需求满足，订单也会放慢。这是一个10/千克的价格波动可以消除四分之一的利润率。那就是野兽的本质。
塑料管不像油漆或粘合剂。他们不指挥品牌保费。他们没有以广告为导向的需求的奢侈。而且他们不喜欢高价的能力。
它们是在半监管环境中的商品产品，深深地暴露于全球原材料周期。大多数树脂，尤其是CPVC，被进口或与国际价格相关。这使得成本结构波动，并对全球运输和贸易动态高度敏感。
即使是少量的进口税或全球容器短缺，也可以通过资产负债表涟漪。
25财年提醒我们，数量增长与收入增长不同。当然不是利润增长。
整个行业范围的数量可能已经围绕高个子数字增加，但是由于树脂的校正，价格实现下降。利润率下降了〜100–150 bps。 EBITDA为大多数球员下降。
即使是像最高行业这样运行良好，多元化的球员，EBITDA利润率在25季度的EBITDA利润率下降到13.7％，低于一年前的16％。该股票虽然仍然被认为是行业的领头羊，但其交易价格低于其52周高31％。
星体以其品牌强度和强大的渠道网络而闻名，已从顶峰纠正了近38％。尽管持续扩展到粘合剂和沐浴器中，但第四季度的利润压力和静音增长仍使投资者的热情保持了控制。
Finolex Industries高度接触农业围墙和农村需求，其52周高仍将近38％。较弱的农村周期和较低的定价能力在收入和股票上都具有压力。
Prince Pipes是一位较小但快速增长的玩家，也从其峰值上纠正了48％以上，这反映了边缘压缩和邻近扩张的市场的谨慎。
更广泛的观点是：即使质量名称也没有幸免。市场已经开始以波动性的价格，而不仅仅是数量。
雇用的资本回报率是将优秀企业与仅繁忙的企业分开的指标，一直在为领先的管道制造商而稳步滑动。
Astral的ROCE（雇用的资本回报率）已从29％的29％下降到25财年的20％。最高工业曾经是221财年的黄金标准，现在为22％。然而，最清晰的跌倒来自王子管道，在同一时期，罗斯从29％跌至4％。
这不仅仅是一个糟糕的一年。这是效率多年的侵蚀，这是由挥发性树脂价格，邻接的回报缓慢以及更高的营运资本锁定驱动的驱动。对于投资者而言，信息很明确：即使在结构增长的行业中，资本纪律也不能被视为理所当然。
大多数经纪报告称，政府的基础设施将作为关键的逆风。从长远来看，这是事实。
但是短期，公共采购是块状的。招标会延迟。付款周期伸展。产品规格经常发生变化。对于私人球员而言，向政府销售可能会提高最高线，但并非总是如此。
对于最终用户来说，CPVC产品的GST为18％仍然是成本负担。随着竞争的不断增长，公司不能总是继续这样做。
此外，许多州计划都依靠L1定价，偏爱最低的竞标者。这常常会挤出高质量，品牌玩家或迫使他们匹配难以置信的价格点。
在25财年加速的一种趋势是多样化。
几家管道公司已进入沐浴器，粘合剂，水箱，油漆甚至卫生软件。
从表面上看，当他们使用相同的经销商网络，相同的供应链并出售更多SKU时，这是有道理的。
但是现实更棘手。
这些类别中的每一个都有根深蒂固的玩家。粘合剂由少硅酸盐主导。亚洲油漆的油漆。 Jaquar和Hindware的浴室配件。如果没有大量的营销支出或渠道激励措施，获得的份额却是缓慢而昂贵的。
更糟糕的是，对于投资者而言，这意味着资本被转移了。边缘被稀释。复杂性不断提高，通常没有相应的回报。
在25财年，许多玩家报告说，员工成本和营销支出不断上升，这与这些邻接关系很大程度上有联系。但是目前尚不清楚这项投资是否会得到回报。
尽管面临运营挑战，但塑料管道仍以崇高的倍数进行交易。许多是30–75X PE频段。
这很昂贵，尤其是对于具有这种原材料敏感性和适度定价能力的企业而言。
乐观的大部分来自26财年的希望：利润率将反弹，树脂价格已经触底，需求将保持稳定。
但是这些都是很大的假设。
如果原油价格上涨或全球运输成本再次飙升，树脂价格可能会反弹。如果农村需求由于任何原因而放缓，分销商的补货可能会保持谨慎。如果政府付款延迟，营运资本周期可能会延长。
简而言之，这不是一个单向的故事。
如果您想在这个领域进行投资，那么将叙述与数字分开很重要。城市化，卫生和住房的故事很有吸引力。但是操作指标是周期性的。
这比以往任何时候都重要：
- 树脂周期中的边缘弹性
- 营运资本纪律 – 尤其是政府命令
- 多元化下注后的回报率
- 实际上转化为EBITDA增长的数量增长
- 相对于周期性风险的估值理智
仅仅因为产品至关重要，并不意味着业务是免疫的。
管道是印度基础设施议程的核心。但这不是具有稳定的定价能力和线性增长的油漆或快速消费品业务。它是原材料沉重的，工人资本的强度，容易产生冲击冲击。
这里聪明的投资者不会追逐势头。他们将等待保证金的清晰度，以证明其价值，并估值以反映执行风险。因为在塑料管中，并非所有的体积都是值，而且并非所有的生长都是耐用的。
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Manvi Aggarwal一直在追踪股票市场已有近二十年了。她在一个价值基金中担任财务分析师大约八年，为国际投资者管理资金。这就是她在深度研究方面磨练自己的专业知识的地方，超越了明显地发现其他人没有的价值。现在，她带来了同样的眼睛，以发现印度股票中被忽视和误解的投资机会。作为Livemint和Equitymaster的专栏作家，她将复杂的财务趋势分解为投资者的可行见解。
