市场习惯于重新发现印度的中产阶级，就好像每次都是一个新鲜的想法一样。在过去的十年里，这一桂冠属于 D-Mart——这家杂货连锁店将节俭变成了一种商业超级力量，并使价值购买听起来很迷人。
现在，随着印度的消费故事从大都市转向小城镇，投资者再次提出一个熟悉的问题：下一个 D-Mart 是否已经在我们面前，以 Vishal Mega Mart 的名义悄然扩张？
走进任何二线城市的大街，你都很难错过这些痕迹。维沙尔 (Vishal) 招牌、朴素的外观和提着塑料篮的购物者。
这不是爵士乐。
没必要这样。
维沙尔的商店已成为印度中部的百货商店，在这里，家庭购物不是为了品牌，而是为了便宜货。
但情况并非总是如此。
私募股权下的第二次生命
对于任何记得维沙尔早期化身的人来说，这种转变是非凡的。
十年前，这家零售商因库存控制不善和债务沉重而苦苦挣扎。
当私募股权巨头安宏资本 (Advent International) 和凯雷集团 (Carlyle Group) 在 2018 年收购控制权后，情况发生了变化。他们关闭了亏损的门店，重新设计了商店布局，并对从采购到物流的各个环节实行了专业纪律。
出现的是一头不同的野兽。
专为印度打造的价值零售商。
在接下来的几年里，成果开始显现。维沙尔变得更加精简、更加敏锐，并且更加注重盈利能力。
截至 25 财年，Vishal 拥有 696 家商店和 1,220 万平方英尺的零售空间，收入为 1126 亿卢比，利润为 68.8 亿卢比，营业利润率为 14%。
相比之下，D-Mart 的 25 财年收入为 5779 亿卢比，利润为 329 亿卢比，拥有 415 家门店，占地 1720 万平方英尺，营业利润率为 8%，净利润率为 5.7%。
Vishal 的商店数量已经超过了 D-Mart。然而，它的收入仅占其收入的五分之一左右。
原因很简单，但很能说明问题：Vishal 经营规模较小的商店（约 17,500 平方英尺），每年每平方英尺收入约 9,000 卢比，而 D-Mart 的收入则超过 35,000 卢比。
零售业的规模不仅仅在于您开设了多少家商店，还在于您开设了多少家商店。这是关于每平方英尺的出汗量。
相同的理念，不同的引擎
乍一看，两人有着相同的DNA。这包括严格的成本控制；快速的库存周转以及低价推动高销量的信念。然而在幕后，它们使用不同的燃料。
D-Mart 是一个以杂货为先的引擎，顾客前来购买日常必需品。其约四分之三的收入来自快速消费品和主食，使其成为一项每天都在悄然复合的高频、低价业务。
相比之下，Vishal 约 44% 的销售额来自服装，28% 来自日用百货，杂货和快速消费品约占 28%。
这种差异在很大程度上解释了收入差距。
以杂货为主导的模式，例如 D-Mart 的库存，会迅速流失库存，同一位顾客每月会返回多次。
与此同时，Vishal 的服装类产品篮子带来了更高的利润率，通常在 30% 左右，而 D-Mart 的利润率为 12-14%，但周转速度较慢。您可以推迟购买衬衫或裤子。但你不能推迟
因此，D-Mart 依靠频率而繁荣，而 Vishal 则依靠多样性而繁荣。一个卖必需品，另一个卖负担能力。
D-Mart 的在线部门 DMart Ready 在 25 个城市开展业务，2025 财年实现收入 350.2 亿卢比，但由于为其以食品杂货为主的高频模式建设物流，该公司仍处于亏损状态。
Vishal 的数字网络规模较小，但集成度更高，覆盖 445 个城市的 670 家商店和 1000 万用户。在这里，每个订单都流经附近的销售点，从而增强了销量和利润，而不是追逐应用程序规模的增长。
对控制的关注比物流更重要。它决定了 Vishal 的销售内容、定价方式以及保持货架饱满的方式。这给我们带来了它最大的武器：自有品牌。
自有品牌优势
目前，Vishal 大约四分之三的收入来自自有品牌。通过拥有自己销售的产品，该公司可以控制采购、质量和定价，同时避免供应商加价。这就是199卢比的牛仔裤和99卢比的毛巾仍然留有利润空间的原因。采购中节省的每一卢比都是转嫁给购物者的卢比。这使得篮子一直装满。
店铺是租用的，不是自有的；面积适中（20,000–25,000 平方英尺）；分销是区域性的，以减少运费和缺货；广告很少。该模型的构建很无聊，这就是魅力所在。
这种安静的效率已经开始体现在数字中。
2026 财年第一季度：增长找到节奏
收入同比增长 21%，达到约 314 亿卢比，净利润增长 37%，达到约 20.6 亿卢比。
营业利润率从一年前的 14% 扩大到约 15%。同店销售额增长约 11%，同时该公司新增 23 家新店（净增 21 家）。
截至 6 月，Vishal 在 472 个城市经营约 717 家商店，覆盖近 1240 万平方英尺的零售空间。自有品牌目前占总销售额的近76%，表明成本优势仍在扩大。管理层将利润率的提高归功于更高的运营杠杆和更好的商品组合，而不是定价的任何巨大变化。
这不是一个轰动的季度，但很稳定。
精美的印刷品
即使是稳定的故事也有弱点。对于维沙尔来说，首先是在租金、工资和物流成本不断上涨的情况下利润率的可持续性，这意味着运营杠杆的作用有限。未来的收益将是渐进的，而不是戏剧性的。
随着服装和杂货同行积极扩张，导致租金和员工成本上涨，竞争是另一个压力点。维沙尔的柜台是纪律：更少的商店、更好的位置和锁定租约。
自有品牌的增长也可能已接近上限。由于四分之三的销售额已经来自自有品牌，进一步增长将更加困难，特别是在品牌快速消费品类别中。消费者信心增加了另一层风险，因为增长仍然取决于新的购物者而不是更大的账单，这表明份额的增长比消费的复苏更重要。
除此之外，发起人持股比例从 2025 年 3 月的 74.6% 下降至 6 月的 54.2%，此前一项大宗交易提高了流动性，但引发了时机问题。
虽然这些都没有打破事实，但它表明，在一个建立在微薄利润和雄心勃勃的基础上的企业中，需要保持多大的警惕才能保持该模式的稳定。
未来计划：超越过道和城市
维沙尔的下一阶段是关于深度，而不仅仅是规模。该公司计划进一步向二线和三线城镇扩张，开设规模较小的商店，规模约为目前的一半，目标人口为 50,000 至 100,000 人。其想法是在无需大量前期成本的情况下快速测试市场。
其快速商务部门已连接 445 个城市的 670 家商店，为约 1000 万用户提供服务。我们的目标不是与杂货应用程序竞争，而是以相同的价格、更短的距离和更快的交付来扩展其价值产品。
自有品牌仍然是核心。服装完全是自有业务，但通过改进设计和品牌认知而不是追逐销量，日用百货和快速消费品仍有增长空间。
到 2027 财年，Vishal 预计门店数量将达到约 900 家，主要通过内部应计费用为扩张提供资金。在一个常常痴迷于规模的行业，这种克制可能是其悄无声息的优势。
估值和预期
按照目前的水平，该股的市盈率接近 100 倍，对于一家净利润率为 6%、股本回报率 (RoE) 为低两位数的零售商来说，这已经是丰厚的回报了。相比之下，D-Mart 的市盈率约为 101 倍，净利润率接近 4.5%，RoE 接近 14%。
投资者实际上押注维沙尔能够在不失去成本纪律的情况下保持更快的扩张。如果这种平衡保持不变，那么高估值可能是明智的。但如果没有，市场将像往常一样，重新定价。
寻找印度的下一个 D-Mart 可能是一个错误的问题。
Vishal Mega Mart 不是复制品；而是它反映了建立在价值、纪律和规模之上的同一理念。它的执行一直稳定，机会也很大，但服装和百货商品遵循与杂货不同的节奏。
利润率可以上升得更快，但也可能下降得同样快。
目前，市场似乎已经明白这一点。该股表现出信心，没有炒作。
Vishal 可能永远不会成为下一个 D-Mart，也许也不需要如此。有时安静的复合就足够成功了。
注：我们依赖的数据来自 http://www.Screener.in 贯穿本文。仅在无法获得数据的情况下，我们才会使用替代但广泛使用和接受的信息来源。
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曼维·阿加瓦尔 (Manvi Aggarwal) 近二十年来一直在追踪股票市场。她在一家价值型基金担任金融分析师约八年，为国际投资者管理资金。在那里，她磨练了自己在深入研究方面的专业知识，超越了显而易见的事物，发现了别人没有发现的价值。现在，她以同样敏锐的眼光发现印度股票中被忽视和误解的投资机会。作为 LiveMint 和 Equitymaster 的专栏作家，她将复杂的金融趋势分解为投资者可操作的见解。
