10月份的货币政策审查引起了根本性混乱——一方面，利率和立场保持不变，另一方面，由于当前的宏观经济状况和前景，政策空间已为进一步支持增长打开了空间。货币政策委员会（MPC）等待贸易不确定性、过去降息的结果以及财政措施的进一步明确。
货币行动的犹豫引发了人们对经济相对于周期的状况的多种理解，加剧了需求信号和宏观经济政策定位的不一致。此后，9月份的通胀数据低于季度预测（1.7%对1.8%），缓和了对10月份通胀的共识预期（~1%）。目前市场已经提高了 12 月份实施更多宽松政策的可能性。 MPC 能兑现吗？
根据 10 月份的决议，委员会无疑将评估货币传导。这里有两个瓶颈。第一，债券收益率在 6 月份降息 50 个基点（反映财政风险）后走强，目前依然如此。第二，银行一直在通过增加利差来提高新贷款利率，以保护利差并抵消外部基准挂钩或现有贷款的减少。宽松太多、太快，已经把他们逼到了这个角落。
这是外部基准贷款利率（EBLR）制度的直接后果。在紧缩周期中，利差不会受到挤压，因为所有贷款利率都会立即上升，而之前以较低利率收缩的存款则需要更长的时间才能重新定价。然而，在反向或宽松周期中，银行受到强制打击，因为约 63% 的浮动利率贷款与 EBLR 挂钩，并立即传递修订后（较低）的政策利率；另一方面，大部分银行存款以过去（较高）的利率收缩，需要更长的时间才能下降，导致新贷款利率变相上升。
货币政策委员会将不得不权衡这些事态发展与进一步宽松的风险。这些是什么？债券市场的财政风险不容忽视。从收入和名义增长趋势来看，财政压力没有减轻的迹象。这是房间里的大象。银行如何应对？他们可能会无视政策暗示，进一步提高新的贷款利率。或者，如果被迫降低存款利率，储蓄投资平衡就会面临风险。利润率和盈利能力压力依然存在——银行可能还需要两个季度的时间来调整融资成本。因此，进一步放松政策可能会带来不稳定的风险。有迹象表明，周期可能已经触底。
接下来，货币政策委员会会议纪要阐明了需求的不确定性。一位内部成员（I Bhattacharya）警告说，“货币政策必须认识到中期潜在的需求压力”。外部成员（R Singh）警告“过度使用”，但与外部成员 N Kumar 一起主张改变立场（宽松）以维持增长势头。所有其他人都不同意未来的承诺，不确定需求。
这种犹豫的核心是产出缺口。低核心通胀与 6.4-6.7% 的增长范围（实际和预测）到底吻合在哪里？政策空间的明确性表明当前设定的 1% 实际利率具有限制性；预计未来三个季度通胀率和经济增长率将分别升至 4.5% 和 6.4%。与普遍认为的潜在增长（6.3-6.7%）相比，当前政策范围内的产出缺口较小。这将对应于所担心的“需求压力”和“过量”，否则与政策空间的可用性不一致。
MPC 没有考虑到哪些真正的问题？真正的问题是产出缺口。
印度储备银行（RBI）的想法尚不清楚。诚然，它历来回避任何具体的近似值，保留其潜在增长估计。尽管未被观察到，但潜在产出仍然可以通过各种方法提取，通常是从过去的趋势中提取。印度货币政策的任何观察者都知道，对产出缺口的评估是在货币政策报告中用解释性小节绘制的。
可以测量深度，甚至可以从轴上读出粗略的数字，帮助了解利率根据通货膨胀和产出进行的调整。然而，2020 年 4 月之后，两者都停止了。可以理解的是，在大流行期间，很难将货币政策建立在传统的、基于规则的反应函数的基础上，因为当时无法估计潜在产出。然而，自那时以来，经济和宏观经济政策已经正常化。如果达到或接近拐点，了解这一点至关重要。假定的产出缺口和潜在增长的想法是必要的。央行似乎不确定印度的潜在增长能力。显然，它必须知道基本面是否发生变化并重新计算。
从这个角度来看，是什么创造了政策空间，值得超低的实际利率？低于 1% 的实际利率忽略了印度央行 1.5-1.9% 的舒适区间。债券和信贷市场出现触底迹象。财政政策正在大力刺激消费。货币政策是对提振投资的补充。当印度在低增长的世界中发展最快时，风险却很高。
这不是 2019-20 年，在非银行金融公司危机之后，实际 GDP 增长率从上一年的 6.5% 骤降至 3.9%。即便如此，实际政策利率也不是1%，更不用说下面了。 2019 年 2 月至 10 月期间，货币政策放松 135 个基点至 5.15%，实际利率范围为 1.3-2%，具体取决于最新的通胀数据或平均值。
我们可以反过来问，核心通胀何时如此低。根据该措施，这也是 2019 年最后一个季度或 2019 年 12 月。还有另一个指导是理论上的。实际利率或中性利率是平衡储蓄和投资的利率。它随着储蓄供给和投资需求的永久性变化而变化——也就是说，如果储蓄下降或投资需求增加，则上升，反之则下降。
我们知道，投资需求已经下降，并且十多年来一直处于低迷状态。储蓄率也在下降。而两者之间的正循环反馈，即乘数，却从未实现。这如何影响经济的生产能力或潜在产出是一个有争议的问题。这些是不同的观点。它们不能帮助我们确定最优政策利率，而最优政策利率是根据通胀与目标的偏差和产出缺口来评估的。 “理想的”或“期望的”增长与货币政策规则的这些技术性严重脱节，而潜在增长是货币政策规则的关键组成部分。印度央行的沉默无济于事。应明确说明产出缺口。
作者是社会与经济进步中心高级研究员
