当软银开始增持 OpenAI 股份并支持相关基础设施项目时，很少有观察家想到主要障碍不是技术、监管或竞争。然而，旨在通过 OpenAI 股份担保的贷款筹集至少 60 亿美元的讨论放缓，这提醒我们一个更基本的现实：人工智能革命现在正进入一个融资问题与创新问题同等重要的阶段。
据彭博社报道，软银已暂停与几家潜在债权人就此次融资进行讨论。几周前，由于贷款机构的不情愿，这家日本集团已将最初的目标从 100 亿美元下调至 60 亿美元。尽管 OpenAI 刚刚提交了 IPO 申请，但这种谨慎态度还是令人惊讶，这一举措本应有助于安抚市场。
由于软银今天再次超越丰田成为日本最大的市值，这一对比更加引人注目。其持有的 ARM 股份充分受益于人工智能相关价值的飙升。该集团还展示了 OpenAI 的大量未实现资本收益。然而，尽管有这样有利的背景，将这些资产转化为数十亿美元的债务似乎比预期的要复杂。
OpenAI参与仍难以推广
问题的核心在于用作抵押品的资产的本质。保证金贷款允许投资者通过抵押金融资产来借款。债权人授予的金额通常相当于抵押品估计价值的一小部分。这种机制对于上市股票来说很常见。银行可以持续监控市场价格、衡量流动性并调整风险。
除了 OpenAI 不符合任何这些标准之外，尽管其估值高达数千亿美元，但该公司仍然是私有的。其价格只能通过连续几轮融资或有限的二级交易才能得知。因此，债权人必须依赖估计，而不是依赖流动性和透明的市场。
公司的特殊结构加剧了这一困难。 OpenAI 看起来既不像典型的上市科技公司，也不像传统的金融资产。治理机制、与投资者相关的经济权利以及组织特有的限制使得贷款人的估值工作变得更加复杂。
因此，软银持有的 OpenAI 股份可能是全球科技市场上最受欢迎的资产之一，但也是最难用作银行抵押品的资产之一。
IPO并没有消除不确定性
尽管如此，OpenAI IPO 文件提交的公告改变了讨论。到目前为止，银行面临着不确定的前景。现在，债权人可以预测市场价格、浮动和逐步转售证券的能力的出现。
但这似乎并不能解决所有问题，银行仍必须评估引入期间保留的有效估值、上市后的市场深度以及随后几个月的所有权稳定性。在之前的技术浪潮中观察到的过度行为给信贷团队留下了持久的印记。
WeWork或某些估值过高的IPO的经历提醒我们，一家公司的私募估值并不总是与公开市场上可实现的价值同义，而且被骂的不止一个。
竞争风险变得更加明显
贷款机构的犹豫也反映出人工智能竞争格局的转变。两年前，OpenAI 似乎是生成模型竞赛中几乎无可争议的获胜者。从那时起，情况变得更加复杂。
Anthropic 已成为大公司的可靠竞争对手。谷歌继续对 Gemini 进行大量投资。 Meta 加速其发展。 xAI 的力量继续增强。垂直领域正在出现一些专业参与者。
对于风险投资家来说，这种竞争可以被视为创新的驱动力，但对于债权人来说，它首先代表了一个额外的风险因素。
OpenAI 所持股份的未来价值直接取决于其保持技术领先、保持市场份额以及将增长转化为可持续资金流的能力，而所有参数都很难在十年的范围内进行预测。
真正的问题在别处
此次融资放缓还出现在软银的特殊背景下，该集团必须面临用于支持其投资 OpenAI 的 400 亿美元过桥融资到期的情况。但该债务将于 2027 年 3 月到期。
因此，目前正在研究的操作并不构成简单的机会主义再融资，而是更广泛战略的一部分，旨在确保实现孙正义在人工智能领域的雄心所需的财务资源。
软银参与了美国有关 Stargate 的讨论。该集团还计划投资高达750亿欧元用于法国的数据中心基础设施。通过 ARM，它仍然接触到整个超级计算价值链。
每一项新举措都会机械地增加融资需求。
人工智能成为有利可图的产业
人工智能产业在经历了以风险投资为主的融资之后，正在进入一个新的阶段，其资金需求更接近于基础设施而非软件。建设一个数千兆瓦的数据中心园区需要数百亿美元的投资。部署数十万个专用处理器、确保能源获取和开发相关网络现在所需的资金量与电力、电信或运输部门投入的资金相当。
因此，人工智能玩家正在进入一个历史上由银行、保险公司、基础设施基金和养老基金主导的领域。
下一场人工智能之战将在金融市场上演
如果说软银参与 OpenAI 担保的贷款放缓并未对该公司或人工智能市场的前景产生质疑，那么它仍然构成了一个重要信号。
未来十年可能会出现与迄今为止不同类别的赢家。除了 OpenAI、Anthropic 或 NVIDIA 之外，人工智能革命的真正受益者还可能是那些有能力组织和资助其部署所需的数万亿美元投资的机构。
